三星集团正在进行一次非常舒适的合并

时间:2019-08-13  author:篁协  来源:大发棋牌  浏览:25次  评论:165条

按彭博社观点

昨天,一家韩国法院在针对三星C&T公司拟议合并的激进主义斗争中对Elliott Associates LP进行了裁决。 我之前曾说过,如果艾略特在特拉华州起诉,我想要它的机会。 当然,它并没有在特拉华州提起诉讼 - 它在韩国起诉 - 但这次合并,让我们说美国公司治理的立场,看起来非常怪异。

正如其首字母建议的那样,三星C&T公司是一家建筑和贸易公司。 它做了一些建设和一些交易。 但它也在更广泛的三星集团的其他上市公司中拥有大量股票。 最值得注意的是,它拥有三星电子约4%的股份,价值约7.6万亿韩元(68亿美元)。 如果您添加其他公开上市的股权,您将获得总计约11.8万亿韩元(106亿美元)的股权。

然后是建筑和贸易业务,它有一些资产,一些债务和一些收入,值得一些钱。 就我们的目的而言,确切数量无关紧要; 它足以让人知道它似乎超过零。 C&T的账面价值(不包括公共股权)约为2.1万亿韩元。 Elliott计算的业务价值(不包括公共股权,但包括私人股权)约为4.2万亿韩元(38亿美元)。 零似乎是一个非常安全的下限。

这意味着三星C&T的价值应该至少与其透明交易的公开上市股权的总价值一样多。 或者,至少,它应该与税收这些赌注一样多,因为如果以现金出售这些股份,则需要支付24.2%的资本利得税。 因此,扣除税收并将其核心业务计算为无价值后,C&T的价值至少达到9万亿韩元。

5月26日,C&T宣布它将被三星集团的另一家公司Cheil Industries以全股票交易方式收购,其中C&T股东将以0.35的比率获得总计约5500万股新的Cheil股票。每个C&T股票的股票。 当时,Cheil的股票交易价为163,500韩元,这意味着该交易价值约为8.9万亿韩元。 (同时在当时,C&T的公共股权股权比现在多了一点 - 约12.5万亿韩元,或税后9.5万亿美元。)因此,C&T股东在合并中获得的报酬远低于其易于计算的价值。 C&T拥有的公共股票,C&T的经营业务价值远低于零。

那似乎......很奇怪? 你为什么要以低于零售价的方式出售你的公司? 无论如何,Elliott似乎很奇怪,它宣布拥有C&T 7%的股份,发起代理协议以阻止合并,并起诉在法庭上阻止它。 Elliott的理论似乎是Cheil和C&T的董事会代表Lee家族行事,后者控制着三星集团,并准备“从住院的三星族长Lee Kun Hee进行一次千载难逢的领导过渡“。 这些准备工作包括巩固现在分散在众多上市公司中的股份,这些上市公司作为三星集团/ chaebol / ouroboros的一部分,彼此持有股份。 (C&T本身拥有Cheil的1.4%。)这种复杂的所有权机制使得很难有效地管理和转移三星集团的资产,因此该集团正在整合。 而且由于李氏家族拥有的Cheil比例高得多 - 这是该集团的“事实上的控股公司” - 而不是C&T,因此有利于Cheil的合并将符合其利益。 艾略特辩称:

三星C&T和Cheil Industries董事会试图通过这一非法收购提案,试图转移超过58%(相当于约7.85万亿韩元)的三星C&T的净资产而无需任何补偿三星C&T的股东和Cheil Industries的股东手中。

你不必同意甚至检查Elliott的数学 - 它发现C&T的低估和Cheil的高估 - 采取了一般性的观点,即Cheil确实看起来购买C&T的价格低于它的证明价值。

在美国,向相关公司出售自己的公司会非常谨慎地建立一个记录,证明其决定是独立的(例如由独立董事的特别委员会制定),并且为其最优惠的价格进行谈判。自己的股东。 但在韩国,情况则有所不同。 首先,您无法以最优惠的价格进行谈判:在全股票合并中,交易比率由法律根据前两个月涉及的两家公司的市场价格比率确定。 这个想法是董事会没有机会谈判不公平的交换比率:市场已经计算出公平比率,而董事会只是使用它。

但是,当你拥有一个相互紧密合作并且计划整合的相关集团公司时,这个逻辑 - 市场知道什么是公平的,市场交换比率确保公平性 - 就会崩溃。 通常情况下,如果您认为Cheil被高估且C&T被低估(如Elliott所做的那样),那么您将出售Cheil并购买C&T,这将使其价格回归公允价值。 但如果你知道合并很可能 - 因为它是李氏家族权力转移的关键部分 - 那么你就会做相反的事情。 您知道合并将采用机械计算比率高估Cheil并低估C&T。 因此,您应该购买Cheil并出售C&T,因为合并将 - 正如Elliott所说 - 将C&T股东的价值转移给Cheil股东,并且您希望成为该交易的赢家。 因此,C&T的交易价格将低于其净资产价值 - 实际上它的交易价格仅低于其公共股权的价值 - 因为这一价值的一部分可能会转移到Cheil。

此外,虽然董事们没有选择交换比率,但他们确实可以选择时机。 因此,当交易在5月26日宣布时,Cheil / C&T的价格比率在前一个月左右的时间里一直在Cheil的支持下稳步运行,这是Cheil同意这笔交易的好时机,但是,再一次,奇怪的是C&T的时间:

根据我的数据,如果合并是在一个月前公布的,那么交换比率将是每股C&T股票大约0.4 Cheil股票而不是0.35,这使得C&T股东占合并公司的32%,而不是29%。

对于艾略特来说,这一切看起来都有点冒险 - 对我而言! - 但是规则是规则,所以昨天艾略特在法庭上试图阻止这笔交易失败了:

“合并比率是根据相关法律来衡量的,”法院在今天的声明中表示。 “因此,我们不能说这个案件的合并比例是非常不公平的。”

虽然这看起来确实不公平:韩国法律旨在通过将交易比率固定在市场价值来防止不公平的股票换股合并,这似乎已经产生了鼓励不公平交易的效果。

艾略特可能仍然会在代理权争夺中阻止这笔交易。 三星C&T的股价仍然略高于合并价格,这表明如果三星C&T在7月17日的投票中无法获得所需的三分之二多数票,至少有一些投资者对更好的交易抱有希望。 这涉及法院尚未决定的另一个法律问题:

艾略特的另一项禁令是试图阻止KCC公司(李氏家族的盟友)投票支持其于6月11日购买的三星C&T库存股,以支持该交易。 法院今天表示将在股东大会前作出决定。

KCC拥有Cheil的10.2%和三星C&T的6%,所以它的激励措施也有利于Cheil。 在奇怪的情况下,它收购了大部分C&T股票:三星C&T将它们持有库存(他们无法投票),然后将它们卖给KCC(可以投票给他们),在记录日期为合并投票。 C&T很明显,出售的目的是为了排列友好的选票。 从其新闻稿:

此次出售旨在通过增加友好股份的份额,以及通过增加流动性改善公司的财务结构,确保与Cheil Industries的无缝合并。

通过此次出售,公司寻求通过顺利的合并流程来增强协同效应并实现合并目标,同时加强其财务结构并为评估权利索赔获得融资。

再说一次:在特拉华州,合并目标向股东收购股份只是为了阻止股东投票反对合并,这有点尴尬。 我不确定它是不是可以完成,但是,你知道,它会非常接近。 当然,你不会在新闻稿中说,交易的目的是搞乱股东投票。

无论哪种方式,三星和Elliott将运行代理战斗到线。 有趣的是,三星在代理权争夺战中的策略包括奥古斯丁对更好治理的承诺:

三星集团事实上的控股公司Cheil Industries Inc.周二表示,它将提高股息并建立一个公司治理委员会 - 但只有在与三星的建筑和贸易公司有争议的合并获得股东批准之后。

到目前为止,外部股东的友好程度似乎并不高于三星集团的优先事项清单。 也许有一天它会 - 当它不再重要时。


本段和下一段中数字的来源包括彭博和三星C&T 2014年经审计的财务报表(特别是第62页)。 我已经使用彭博价格(截至昨日收盘时)对C&T的交叉持股,并从今天早上的彭博转换为美元兑换1117.59美元兑换美元。 更具体地说(来自彭博社的数字):


即29.6万亿资产减去15.7万亿的负债是13.9万亿,减少11.8万亿的公共股权投资是2.1万亿。 我在这里做一些近似。 关键输入是本Elliott演示文稿的第9页,显示C&T的总资产净值为13.7万亿韩元。 如果您采用C&T财务报表第62页上列出的股权,并乘以截至5月25日(C&T / Cheil合并决定前一天以及Elliott演示中的参考日期)的价格,您将获得总额约12.5万亿韩元。 Elliott扣除24.2%的资本利得税,获得9.5万亿韩元的净税值。 这为其他业务提供了4.2万亿韩元,其中大部分归因于核心建筑和贸易业务,但大部分归属于非公开上市的其他股权交叉持股。 三星C&T解释说:合并价格是根据适用于上市公司的“金融投资服务和资本市场法”执行法令第176-5条第1款计算的,合并比率是相应计算的。 *基本股价=(基于成交量加权平均价格的一个月平均收盘价+基于成交量加权平均价格的一周平均收盘价+收益记录日的收盘价)÷3 *合并决策前一天根据董事会的规定,韩国法律规定合并比率应根据股价决定,前提是股票价格是市场价格,由市场价格指数决定,是由最不明确的公众数量决定的,是最客观可靠的。 只需在前一个脚注中运行公式价格(来自彭博社),截至5月22日的日/周/月和截至4月22日的日/周/月。我使用C&T的份额为1.562亿来自彭博的Cheil有1.35亿。 合并的理由也有点分散。 三星C&T表示,“合并决定是基于合理的商业理由,因为该公司寻求其投资组合的多样化和新的增长动力。” 一些协同作用和增长策略似乎......很奇怪? 例如:Cheil Industries在时装/食品业务方面的经验和专业知识将用于扩展纺织/食品业务,并领导与独立电厂(“IPP”)/储能系统(“附属公司”)的合作项目。 ESS“)等等时尚企业是否会与电厂业务合作? 嗯......怎么样? C&T今天收于66,600韩元,Cheil收于181,000韩元,意味着C&T的价值为0.35,交易比率为63,350

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